Politique monétaire et risque portefeuille

La diversification est la clé d’un investissement performant à long terme. Elle requiert une gestion de portefeuille dynamique, soutenue par une analyse macroéconomique minutieuse et des outils sophistiqués afin de mesurer les corrélations et les volatilités.

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Frederiek Van Holle

Quant Solutions

Il est par conséquent nécessaire de comprendre les dynamiques. À défaut, des portefeuilles peuvent sembler diversifiés, mais présenter malgré tout des concentrations de risques indésirables en pratique. Les marchés baissiers révèlent les lacunes sans aucune pitié.

Qu’est-ce que la diversification ?

La diversification, c’est le fait de « ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier ». C’est une démarche qui vise à protéger de manière optimale votre capital contre les variations importantes en périodes d’incertitude et de volatilité accrues sur les marchés financiers. Transposer dans la pratique ce principe d’investissement on ne peut plus simple s’avère beaucoup plus difficile à dire qu’à faire. Pourquoi ?

Trois facteurs déterminants

La diversification exige un certain savoir-faire. Une bonne diversification du portefeuille repose obligatoirement sur trois facteurs. Premièrement, la pondération des différentes positions présentes dans le portefeuille. Ce choix incombe à l’investisseur ou au gestionnaire. Les deux facteurs suivants sont liés aux caractéristiques des différents actifs, à savoir la volatilité et les corrélations. La volatilité est une référence statistique indiquant l’ampleur des variations de cours et le risque de baisse attendu. La volatilité des actions européennes, par exemple, sera supérieure à la volatilité des obligations d’État allemandes sans risque. Sur un marché efficace, ce risque plus élevé se traduira par un rendement escompté supérieur. La corrélation est elle aussi une référence statistique reflétant la relation entre les différentes positions au sein du portefeuille. Certains actifs évoluent généralement dans la même direction (une corrélation positive). Dans d’autres cas, une hausse de l’un s’accompagne systématiquement de la baisse de l’autre (une corrélation négative).

Évolution au fil du temps

La diversification du portefeuille peut être optimisée en combinant divers actifs possédant une corrélation aussi réduite que possible, voire négative, ce qui est encore mieux. Cette méthode est assimilable à un effet de vases communicants. Le risque de portefeuille dépend par conséquent de l’évaluation correcte de la volatilité et des corrélations entre les différents actifs. Les corrélations et les volatilités varient à travers le temps, ce qui rend cet exercice encore plus difficile. Lorsque la crise a éclaté en 2008, par exemple, la volatilité des actions a fait un bond, passant d’environ 17 % avant la crise à plus de 60 % pendant la crise. Nous constatons aujourd’hui sur les marchés d’actions les volatilités les plus basses depuis le début des années 90. La corrélation entre actions et obligations d’État était globalement positive jusqu’à la fin des années 90, mais est devenue négative depuis.

L’influence de la politique monétaire

Cette évolution des corrélations et des volatilités dans le temps est en grande partie imputable au cadre macroéconomique. Des études universitaires récentes indiquent que la politique monétaire est une clé importante. Une politique monétaire stimulante peut avoir des effets contraires sur la perception du risque. Une politique très accommodante augmente bien souvent l’appétit pour le risque. La banque centrale pousse les taux à la baisse et les prix des actifs à la hausse. Les effets de prospérité positifs et la recherche d’actifs à plus haut rendement incitent les investisseurs à prendre plus de risques. Les volatilités extrêmement basses et les spreads historiquement réduits sur les obligations à haut rendement que nous connaissons actuellement en sont l’illustration. Toutefois, une politique excessivement stimulante de la banque centrale peut également envoyer une sorte de signal négatif aux marchés concernant l’état réel de l’économie, avec pour corollaire un risque accru d’aversion au risque. L’effet semble actuellement aller plutôt dans le sens d’un appétit accru pour le risque.

Politique monétaire anticyclique et procyclique

Le type de politique monétaire est en outre déterminant : une politique monétaire anticyclique accorde généralement plus d’importance à son objectif en matière d’inflation. Elle n’hésitera donc pas à relever les taux dans un climat de croissance médiocre et de poussée inflationniste (stagflation). Dans un tel climat, actions et obligations baissent de concert (c’est donc une corrélation positive), puisque les obligations deviennent une classe d’actifs à risque en présence d’une inflation supérieure. Une politique monétaire procyclique réduira pour sa part les taux si la croissance est insuffisante. Dans une telle situation, les marchés d’action dépriment, tandis que les prix des obligations progressent (une corrélation négative). La période des crises pétrolières et des chocs inflationnistes (fin des années 70, milieu des années 80) a été le théâtre d’une politique monétaire anticyclique. Néanmoins, la baisse globale de l’inflation et les variations de l’inflation depuis la fin des années 90 ont donné naissance à un climat confortable pour les banques centrales. Celles-ci ont pu se concentrer davantage sur la stabilisation de la croissance et sont donc devenues procycliques, avec comme conséquences des corrélations négatives entre actions et obligations.

Comprendre les corrélations

L’interaction entre le régime d’inflation et la direction de la politique monétaire est cruciale pour réussir à comprendre les corrélations. Premièrement, il existe une relation positive évidente entre le niveau de l’inflation et la corrélation entre actions et obligations. Les corrélations sont toujours positives en périodes d’inflation élevée. Néanmoins, à mesure que le niveau d’inflation baisse, nous constatons également une baisse de la corrélation, jusqu’à des niveaux négatifs en cas d’inflation faible. Cette dynamique n’est cependant pas suffisante. Nous constatons uniquement des corrélations négatives lorsque l’environnement d’inflation faible s’accompagne d’une politique monétaire accommodante. C’est exactement le régime dans lequel nous nous trouvons actuellement. Toutefois, lorsque les autorités monétaires adoptent une politique restrictive, nous constatons que les corrélations passent en territoire positif, indépendamment du régime d’inflation.

Quelles sont les conséquences pour votre portefeuille ?

L’environnement actuel, avec des banques centrales particulièrement accommodantes et une inflation basse, génère une corrélation très négative entre actions et obligations. Par conséquent, un portefeuille bien diversifié a actuellement besoin d’un composant obligations important (malgré des taux faibles). Le risque de taux est négativement corrélé avec le risque actions, ce qui a un effet stabilisateur. Si l’assouplissement quantitatif inédit des banques centrales entraîne une hausse de l’inflation et la réduction éventuelle des incitants, il est probable que les corrélations deviendront positives. Ce qui ne signifie pas, bien entendu, que les obligations n’auront plus leur place dans un portefeuille diversifié. Il suffira de modifier le rapport entre actions et obligations.

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