Stratégie d’investissement

Les « défauts de fabrication » de la monnaie unique, objet de tous les maux pour le projet européen, n’empêchent pas les bourses de la zone euro de progresser. Cette performance reflète un début de rattrapage sur celle des États-Unis. Après une année 2016 en demi-teinte pour l’Europe, nous récoltons enfin les fruits de notre patience.

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Jérôme van der Bruggen

Head of Investments Strategy

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■ Zone euro : un climat favorable
Ce rattrapage est justifié et risque de durer selon nous, les bourses européennes ayant toujours leur place au soleil à un moment donné du cycle boursier. Ainsi, lors du cycle précédent, entre la fin 2003 et l’été 2007, les actions de la zone euro ont affiché une performance de 30 % supérieure à celles des États-Unis (1). Nous notons aussi que la capacité bénéficiaire des entreprises qui font partie des indices européens n’a augmenté que de 30 % depuis mars 2009 (la fin de la grande crise financière), alors qu’elle a plus que doublé aux États-Unis (2). La politique monétaire européenne est toujours souple, la reprise économique bat son plein, le risque politique baisse à mesure que l’année progresse et que les obstacles sont franchis sans heurts (résultats des élections aux Pays-Bas et en France) et les bourses européennes – sans être bon marché – se traitent toujours à des niveaux de valorisation relativement intéressants (15.5x les bénéfices attendus sur les 12 prochains mois – par rapport à 18x aux États-Unis). La croissance en cours contribue à une forte amélioration des bénéfices des entreprises. Pour cette année, le consensus des analystes s’attend à une croissance de +15 %, mais les résultats surprennent positivement et il est donc possible que ce chiffre soit revu à la hausse.

Signe de cette amélioration, les secteurs traditionnellement difficiles commencent à reprendre des couleurs. Les résultats des sociétés financières (comme les banques) s’améliorent à mesure que la confiance dans les marchés financiers reprend. Pour que cela continue, il faut une hausse modérée des taux d’intérêt. C’est notre scénario ! Les sociétés cycliques (dont les coûts fixes sont élevés et qui bénéficient de leur levier opérationnel maintenant que les affaires reprennent) affichent, elles aussi, des performances parmi les meilleures. L’activité des entreprises essentiellement tournées vers l’économie domestique s’améliore elle aussi. Ces entreprises, souvent plus petites, sont bien représentées dans les indices dits « Small-caps ». Ces indices performent mieux que les indices dits « Large-caps » depuis le début de l’année.

Marchés émergents : des performances positives
Les marchés émergents affichent à nouveau de bonnes performances depuis mars 2016. Une croissance économique solide et un niveau de valorisation lui aussi relativement intéressant (12x les bénéfices attendus) expliquent ce phénomène. Le dollar a arrêté sa progression, un facteur qui explique aussi le retour de la confiance, car un dollar trop fort est négatif pour ces marchés (3).

Ralentissement en Chine ?
Comme en 2010, les autorités chinoises ont à nouveau mis en œuvre des mesures visant à freiner l’économie. Ces mesures sont en train de peser sur la croissance du crédit et les actions chinoises domestiques sont en retard (baisse en euro du Shanghai Composite depuis le début de l’année). Cela rappelle la situation de 2015 où la bourse chinoise avait fortement baissé suite à la dévaluation du RMB pendant l’été.

Même si nous sommes toujours convaincus que c’est là que se situent beaucoup d’entreprises leaders du futur, nous avons réduit nos positions fin 2016 anticipant un ralentissement en Chine. Cela dit, nous pensons qu’une comparaison avec 2015 où la bourse domestique chinoise avait perdu 50 % de sa valeur n’est pas d’actualité : (1) en 2015, avant de baisser, la bourse chinoise avait d’abord monté de 150 % et les valorisations étaient devenues excessives, (2) nous ne nous attendons pas à un atterrissage brutal de l’économie chinoise, mais à un ralentissement contrôlé.

■ Baisse du pétrole
La baisse du pétrole à laquelle nous assistons depuis le mois de février devrait être temporaire. Pourquoi ? Parce que la production future de pétrole sera freinée par deux facteurs : (1) les pays de l’OPEP ont renouvelé leur accord de baisse de production ; et surtout (2) les grandes sociétés pétrolières sont prudentes depuis 2015, leur rentabilité dépendant directement d’un prix du pétrole élevé. Dès lors, à ces niveaux de prix, elles ont fortement réduit leurs investissements dans les champs conventionnels. L’impact de cette réduction sur le marché physique du pétrole devrait probablement se faire sentir à partir de 2018.

États-Unis : anticipation de la réforme fiscale
Après avoir rehaussé notre poids en actions américaines au mois de novembre de l’année dernière (en anticipation d’une réforme fiscale et d’un plan de relance budgétaire), nous avons couvert une petite partie de nos investissements à travers l’achat d’options put. Si les réformes ont lieu, elles devraient permettre selon nous un prolongement du cycle économique et donc une accélération temporaire de la croissance des bénéfices. Malheureusement, ce plan de relance n’a toujours pas pris forme et nous constatons que le débat politique autour de la réforme fiscale en particulier est de plus en plus polarisé. Certains veulent limiter la réforme à une simple baisse d’impôts ; d’autres veulent en profiter pour réformer le code fiscal en profondeur… et même y introduire de nouvelles taxes à l’importation. Nous pensons toujours que la réforme fiscale aura lieu sous une forme ou une autre, mais il est possible que le marché perde patience. Nous nous couvrons donc en achetant des options put, et profitons ainsi d’un niveau de volatilité bas (ce qui fait baisser le coût de la couverture – la prime).

Obligations et devises

Notre politique d’investissement en matière obligataire n’a pas changé. Étant donné le niveau de taux, les portefeuilles obligataires affichent des rendements faibles depuis le début de l’année, sans surprise. Pour rappel, nous investissons en obligations (et en devises) en prenant le moins de risque possible car ces investissements servent, selon nous, à équilibrer nos portefeuilles investis en actions, en cas de baisse des bourses. Nous prônons aussi une grande diversification : nous détenons moins d’obligations émises par les États de la zone euro qu’avant ; nous favorisons les obligations indexées à l’inflation (dites Inflation Linked) et les obligations d’entreprises de qualité (dites Investment Grade) et nous détenons des dollars et de l’or.

Nous n’avons pas changé notre sensibilité aux taux – toujours faible. Le consensus des analystes table sur deux hausses des taux directeurs cette année et trois l’année prochaine. La Fed devrait selon nous aussi commencer à réduire la taille de son bilan au cours de l’année prochaine. Cela dit, la hausse des taux directeurs reste modérée par rapport aux cycles économiques précédents.

Conclusion

Nous continuons à investir en actions (nous avons même encore augmenté nos pondérations en actions européennes récemment, juste après le premier tour des élections françaises). Le cocktail idéal : une croissance économique favorisant la croissance bénéficiaire et des taux bas.

Les actions que nous préférons se situent en Europe. C’est là que la croissance surprend positivement pour l’instant. Dans les marchés émergents, nous sommes un peu plus prudents que par le passé et conseillons d’attendre une éventuelle correction pour se renforcer. Aux États-Unis, nous attendons toujours le plan de relance de la nouvelle administration.

Nous prônons une grande diversification obligataire et en devises. Nous investissons dans ces actifs en prenant le moins de risque possible car ces investissements servent surtout à équilibrer nos portefeuilles en cas de baisse des bourses. La hausse attendue des taux d’intérêt directeurs aux États-Unis justifie notre faible sensibilité aux taux. Deux types d’obligations apportent vraiment de la valeur dans nos portefeuilles équilibrés : les obligations indexées à l’inflation (dites Inflation Linked) et les obligations émises par des entreprises de qualité (dites Investment Grade).

1 Performance de l’indice prix MSCI EMU par rapport à l’indice prix MSCI USA.
2 Bénéfice par action attendu pour les douze prochains mois pour l’indice MSCI EMU et l’indice MSCI USA.
3 Et ce pour trois raisons : (1) renchérissement de la dette libellée en dollar ; (2) perte de pouvoir d’achat pour les pays importateurs de matières premières ; (3) rapatriement de capitaux des investisseurs américains.

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