Réduction de la voilure pour passer l’été

Parmi les décisions mises en place pour cet été, nous avons pris quelques profits et réduit la voilure sur les actions européennes. Avant de pouvoir continuer sur sa lancée, le marché attend plus de clarté sur les tensions commerciales (entre les États-Unis et ses partenaires commerciaux) et sur la situation politique dans la zone euro (où les réformes structurelles nécessaires se font attendre).

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Jérôme van der Bruggen

Head of Investments Strategy

Les élections américaines de mi-mandat auront lieu en novembre et Donald Trump risque de mettre ses partenaires commerciaux sous pression avant cette échéance. Passé cette période, notre scénario est que les fondamentaux reprendront le dessus : la croissance mondiale a certes ralenti, mais elle reste élevée, les taux(1) sont bas et les actions mondiales continuent d’offrir une large prime de risque (légèrement supérieure à 3 % selon nos modèles). Ces trois éléments favorisent l’investissement en actions. L’Europe reste notre région de prédilection : c’est là que la prime de risque et que le potentiel de rattrapage bénéficiaire sont les plus élevés. Nous avons aussi gardé nos actifs diversifiants : les obligations américaines indexées à l’inflation, le dollar et l’or.

Après un premier trimestre difficile, où les bourses ont pâti de la hausse soudaine des taux et des premiers signes de tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, les marchés se sont largement redressés au cours du deuxième trimestre, entre autres grâce aux excellents résultats des entreprises. Notons aussi l’impact des valeurs issues du secteur de la technologie qui, comme en 2017, continuent d’afficher des performances exceptionnelles ; pas seulement aux États-Unis, mais aussi en Europe et en Asie. Du fait de son poids élevé dans l’indice boursier américain, ce secteur y contribue plus à la performance qu’ailleurs. Le 12 juin, nous estimions qu’il contribuait, à lui seul, pour plus de trois-quarts de la performance de la bourse américaine depuis le début de l’année et explique à lui seul l’écart de performance vis-à-vis des autres régions.

C’est aussi aux États-Unis que la croissance bénéficiaire est la plus impressionnante pour l’instant (+ 24 % au premier trimestre 2018 par rapport au premier trimestre 2017). Ce taux particulièrement élevé provient surtout des premiers effets favorables de la réforme fiscale américaine et du dollar (plus faible au premier trimestre 2018 qu’au premier trimestre 2017). Les chiffres en Europe ont été moins spectaculaires, pour des raisons inverses (pas de réforme fiscale et un euro fort au premier trimestre), mais restent bons. La reprise de la croissance bénéficiaire devrait se poursuivre. Même si les indicateurs avancés indiquent un léger ralentissement de l’économie mondiale par rapport aux niveaux atteints récemment, les perspectives économiques restent positives. Le consensus des analystes s’attend à une croissance bénéficiaire au niveau mondial de +15 % pour l’ensemble de 2018 et de +9 % pour 2019.

Il nous semble cependant que deux éléments empêchent la progression du marché à court terme.
Le premier est que, contrairement à nos prévisions d’il y a deux mois, les escarmouches commerciales, notamment entre la Chine et les États-Unis, s’aggravent. La protection de la propriété intellectuelle et l’accès plus large au marché chinois sont des préoccupations américaines qui bénéficient d’un appui bipartisan. Les élections de mi-mandat du 6 novembre (au cours desquelles l’ensemble de la Chambre des représentants, environ un tiers du Sénat et un certain nombre de sièges de gouverneurs sont renouvelés), inciteront probablement l’administration Trump à ne pas assouplir sa position, d’autant plus que les sondages laissent penser que les Républicains pourraient perdre leur majorité à la Chambre. Heureusement, les mesures réellement actées restent limitées pour l’instant (50 milliards de dollars d’importations chinoises seront soumises à un droit de douane de 25 %, par rapport à un total de 510 milliards d’importations de dollars depuis la Chine), de sorte que l’impact sur l’économie est loin d’être alarmant. Mais l’incertitude à ce sujet pèsera sans aucun doute sur le sentiment des marchés dans les prochains mois.
La seconde préoccupation concerne le retard pris dans l’agenda des réformes structurelles dans la zone euro. Le gouvernement allemand a mis du temps à se former et une coalition antisystème a pris le pouvoir en Italie. Le bloc européen a du mal à trouver une réponse consensuelle à la crise des migrants. Du coup, les réformes structurelles, nécessaires à la solidification de l’édifice monétaire de la zone, sont mises en veilleuse. Nous continuons de penser qu’elles verront le jour dans les mois qui viennent (surtout en ce qui concerne l’union bancaire), mais les négociations s’avèrent plus difficiles et plus longues que prévu.

Source : Datastream, Degroof Petercam

Source : Datastream, Degroof Petercam

Tenant compte de l’ensemble de ces éléments, nous avons décidé de prendre quelques profits et de réduire la voilure sur les actions européennes (où se situe la majorité de notre exposition). Nous pensons que le marché attend le dénouement de ces deux tensions et que l’été à cet égard sera capital ! Passé cette période, les fondamentaux devraient reprendre le dessus, aidés par la croissance bénéficiaire, les taux bas et la large prime de risque offerte par les actions mondiales (légèrement supérieure à 3 % selon nos modèles).

L’Europe reste notre région de prédilection, même après cette vente. C’est en Europe que le potentiel de rattrapage bénéficiaire et la prime de risque sont les plus élevés. De plus, depuis début 2017, et ce pour la première fois depuis 2010, les analystes ne revoient plus à la baisse leurs estimations de bénéfices pour l’Europe. Nous préférons aussi l’Europe aux actions américaines. Certes, la croissance bénéficiaire américaine reste forte, mais les marges américaines se situent bien au-dessus de leur moyenne historique. C’est un point important à garder car les marges bénéficiaires conservent un caractère cyclique. Aux États-Unis, nous partons donc d’un niveau beaucoup plus élevé qu’en Europe. Même si l’on tient compte de l’impact de la réforme fiscale sur le niveau structurel des marges des entreprises américaines et qu’on exclut la technologie (exception américaine ?), les marges américaines sont beaucoup plus élevées que cette moyenne.

Aux États-Unis, seul un secteur (celui de l’énergie) a des marges moins élevées que la moyenne des dix dernières années. En Europe il en reste trois ! Notons enfin qu’au pic du cycle précédent (atteint juste avant l’été 2007), les marges américaines et européennes étaient similaires (autour de 10 %) ! Les entreprises européennes ne sont donc pas structurellement moins bien gérées que les entreprises américaines.

(1) Le mot « taux » (en anglais « rates ») fait ici référence au rendement obligataire à long terme des obligations « sans risques », émises par les États de référence, c’est-à-dire en général les États-Unis ou l’Allemagne.

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