Wealth ReviewÉté 2019

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Quelques réflexions sur le dollar américain

Le dollar américain reste bon gré mal gré la devise de référence incontestable. Dans le contexte de la mondialisation, quelles seront les lignes de crête de l’économie américaine au cours des prochaines années ? Bruno Colmant revient sur l’histoire des accords monétaires et plus particulièrement sur celle de la politique monétaire américaine.

Bruno Colmant

Head of Macroeconomic Research and Economic Advisor

Depuis près de 40 ans, l’économie s’est construite sur une superposition de monnaies dématérialisées et fiduciaires. Du latin fiducia, la confiance, un instrument de paiement est dit fiduciaire car fondé sur le crédit accordé par le public envers l’Etat émetteur. Ce statut confère à ce dernier le contrôle du pouvoir d’achat futur relatif. Plus fondamentalement encore, cette monnaie repose sur le consensus et l’ordre social. A l’extrême, un pays peut décider, contre ou en harmonie avec sa population, de modifier l’échelle de valeur de l’avenir, c’est-à-dire d’altérer le degré de confiance associée à sa monnaie. C’est alors qu’apparait la dépréciation et/ou l’inflation. Cette perspective-là doit toujours être présente à l’esprit lorsqu’on aborde la question de la valeur relative du dollar et son histoire récente.

Bretton Woods : des accords…

Les accords de Bretton Woods furent probablement la plus grande réalisation monétaire du vingtième siècle. Elaborés dès 1944, avant la victoire alliée sur le Japon et l’Allemagne, ces accords monétaires jetèrent les bases de la reconstruction d’après-guerre et portèrent sur les fonts baptismaux les Trente Glorieuses (1944-1974). Ils instituèrent surtout une parité fixe entre les monnaies des pays développés, fondée sur l’étalon-or : le Gold-Exchange Standard. Celui-ci définissait les devises dans un rapport au dollar, lui-même rattaché à l’or (dans une proportion de 35 dollars pour une once).

Cependant, il fut convenu que la convertibilité des dollars en or ne soit pas effectuée. En d’autres termes, les Etats-Unis exigèrent que les Banques centrales étrangères, détentrices de dollars, ne réclament pas leur conversion en or. Ce système permit ainsi d’établir la suprématie du dollar sur l’économie mondiale, puisque la croissance et l’inflation étaient définies par l’Oncle Sam.

…et des désaccords

Mais à Bretton Woods émergea aussi une profonde dissension sur les orientations monétaires. Deux thèses s’affrontèrent. Celle de l’économiste anglais Keynes (1863-1946) et celle de l’américain White (1892-1948), assistant du Secrétaire au Trésor des États-Unis. A la fureur de Keynes, White imposa le Gold Exchange Standard, sans doute… parce que les Etats-Unis possédaient alors le plus important stock d’or.

Keynes pour sa part qualifiait l’étalon-or de relique barbare. Il réfutait ces références aurifères car, selon lui, elles conduisaient à une domination des pays en déficit commercial, désormais capables d’imposer leur puissance économique. Opposés à la vision de Keynes, les vainqueurs de la Seconde Guerre, les Etats-Unis, l’emportèrent donc en proposant de consacrer le rôle de pivot du dollar américain et un système de change fixe fondé sur la convertibilité du dollar en or.

Le perdant de Bretton Woods fut donc Keynes. Lui qui préconisait un système monétaire mondial basé sur une nouvelle monnaie internationale, « le bancor ». Le bancor aurait été une monnaie fondée sur un système international de paiement qui avait pour objet de pénaliser les pays qui exportaient ou importaient trop. Keynes voulait avec le bancor créer une monnaie relative, basée sur les prix de 30 matières premières, dont entre autres l’or. Ironie de l’histoire, les Américains avaient de leur côté initialement imaginé… une solution comparable sur base d’une devise qui se serait dénommée « l’Unitas » ! Finalement, ni le bancor ni l’Unitas ne virent le jour, et seul l’or consacra un système de parité fixe, jusqu’à l’effondrement du système en 1971.

Avec le recul, on réalise combien il était insensé de lier une masse monétaire à un stock aurifère. Un étalon monétaire présente l’inconvénient de contraindre excessivement les politiques monétaires et fiscales conjoncturelles. Pourtant, ces accords eurent le mérite de discipliner les Etats. A peine les accords démantelés à l’initiative des Etats-Unis, les Etats européens s’engouffrèrent dans une politique d’endettement indisciplinée, alourdissant leurs finances publiques pour masquer la mutation économique des années septante et quatre-vingt. Keynes fut incidemment le meilleur alibi des politiques sociales redistributives et anesthésiantes.

La doctrine Roosa

Lorsqu’on examine la politique monétaire des Etats-Unis, il importe d’adopter un angle d’approche empirique. Il n’y a aucun invariant à y déceler, si ce n’est peut-être la doctrine édictée par Robert Roosa (1919-1993), le sous-secrétaire d’Etat au Trésor sous Kennedy et père spirituel de Paul Volcker, le président de la FED sous Carter et Reagan. La doctrine Roosa est l’écho des postulats du Président Roosevelt : « La santé économique interne d’une nation est un plus grand facteur de son bien-être que la valeur de sa monnaie en termes d’échanges vis-à-vis d’autres nations ».

Dans les années soixante, Roosa formula ce principe fondateur de la politique monétaire américaine :  si la quantité de dollars en circulation explose, ce n’est pas un problème américain, mais celui des pays qui accumulent des surplus commerciaux. A l’époque, Roosa visait plus particulièrement l’Allemagne et le Japon qu’il pressait de développer leur consommation extérieure. Petite parenthèse, vous remarquerez qu’à 50 ans d’intervalle, Trump – à sa façon –, réitère aujourd’hui la même exigence : une relance de la demande intérieure européenne et chinoise, une réévaluation progressive de la monnaie chinoise et un veto à toute dépréciation de l’euro, qui mettrait un frein aux exportations américaines, tout en contrariant les importations européennes.

Une prédominance monétaire subtile mais forte

De surcroît, les Etats-Unis vivent depuis des décennies dans une tension schizophrénique, issue d’une économie essentiellement alimentée par la consommation intérieure et de l’endettement massif des ménages. Cette caractéristique est d’ailleurs une distinction importante par rapport aux économies européennes dont le degré d’ouverture, et donc de fragilité monétaire, est nettement plus important.

Cette singularité de l’économie américaine s’ajoute au fait que le dollar américain reste nolens volens la devise de référence incontestable. Les Etats-Unis entretiennent subtilement cette prédominance monétaire au travers d’orientations géopolitiques alignées avec leur politique monétaire. Le rôle dominant du dollar confère aux Etats-Unis un droit de seigneuriage très particulier, consistant à faire supporter par leurs créanciers le risque de change de leurs propres dettes.

Deux manifestations d’autorité monétaire

Par deux fois depuis la Seconde Guerre mondiale, les Américains ont soldé leurs dettes de manière unilatérale. En 1971, lorsque Nixon a suspendu la convertibilité en or du dollar, mettant fin aux accords de Bretton Woods et au système de parités fixes entre les devises occidentales. A l’époque, les Américains avaient accumulé un tel déficit commercial vis-à-vis du reste du monde que les réserves en or ne représentaient plus qu’un quart des dollars en circulation à l’extérieur du pays. La seconde manifestation d’autorité monétaire, au début des années 2000 a consisté en la diffusion des crédits immobiliers américains, dont la déliquescence a entraîné la matérialisation d’un risque systémique et de nombreuses faillites bancaires.

La solution monétaire imaginée il y a 40 ans par l’administration Nixon n’est plus transposable dans une économie globalisée, et surtout plus complexe tant en termes de flux commerciaux que d’interdépendances monétaires. Pour la première fois depuis le début de leur histoire, les Etats-Unis ne contrôlent plus militairement leurs créanciers. Une dépréciation du dollar ne peut donc plus relever d’un acte régalien destiné à appauvrir les créanciers de la dette publique américaine, sauf à induire des déséquilibres dans le domaine géopolitique.

De plus, la mondialisation a conduit à une lente exportation de toutes les capacités industrielles vers les pays asiatiques. Les Etats-Unis se sont ainsi dépossédés des investissements productifs, ou à tout le moins d’une partie de la chaîne de production. Dans ce contexte, quelles seront les lignes de crête de l’économie américaine au cours des prochaines années ? Elles seront le reflet d’un déséquilibre structurel entre, d’une part des pays en développement qui dégagent un surcroît d’épargne par rapport à leur capacité à la dépenser et, d’autre part, une épargne insuffisante des Etats-Unis par rapport à leur capacité de production. Cette situation est aggravée par une dette extérieure américaine abyssale.

Confrontés au surendettement, à la désindustrialisation et au déplacement des centres de recherche vers l’Asie, que vont faire les Etats-Unis ? La réponse sera probablement un mélange de complaisance monétaire – qui devrait conduire à un dollar peut-être plus faible – et d’un protectionnisme industriel larvé (dont le danger subséquent est le nationalisme et un maintien d’une suprématie militaire). Personne ne contestera ces orientations car l’interdépendance des économies place tous les pays dans un grand état de dépendance, voire de vulnérabilité, par rapport à la première puissance économique mondiale. Et puis, par le passé, les Etats-Unis donnaient des réponses militaires plus vigoureuses à leurs déséquilibres internes. Cette époque est heureusement révolue.

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