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Stratégie d’investissement : nos neuf convictions pour 2019

Sous l’influence de déséquilibres économiques résultant largement des tensions entre la Chine et les États-Unis, l’économie mondiale décélère et la possibilité d’un sérieux ralentissement commence à inquiéter les marchés financiers. À travers les convictions de notre stratégie, découvrez pourquoi 2019 s’annonce comme une année de transition.


Jérôme van der Bruggen

Head of Investments Strategy

La volatilité reste de mise
La stabilité des marchés financiers à laquelle les investisseurs s’étaient habitués en 2017 a fondu comme neige au soleil en 2018. Nous pensons que cette volatilité restera de mise en 2019 alors que le ralentissement de la croissance économique mondiale et les tensions entre la Chine et les États-Unis continueront de peser sur le sentiment des investisseurs.

En juin 2018, nous avions réduit le poids des actions de « neutre » à « sous-pondéré » dans les portefeuilles et nous la maintenons. Cela étant dit, la baisse du quatrième trimestre a rendu les valorisations attrayantes et le ratio cours/bénéfices se situe à son niveau le plus bas depuis plusieurs années. À l’exception des États-Unis, le rendement des dividendes est aussi largement supérieur à celui des obligations, ce qui indique que la prime de risque des actions demeure élevée. Ces mesures plaident en faveur du maintien d’une position en actions dans les portefeuilles.

La croissance bénéficiaire demeure mais elle ralentit
La demande finale reste favorable alors que le revenu disponible des consommateurs continue de progresser grâce à l’augmentation des salaires et la baisse du taux de chômage. La diminution des prix du pétrole libère en outre des revenus pour la consommation. Si les marges des entreprises devaient rester sous pression à cause de l’augmentation des salaires, principalement aux États-Unis où elles atteignent un niveau historiquement élevé, nombre d’entreprises devraient selon nous être capables de répercuter la hausse des coûts. Enfin, les bénéfices par action aux États-Unis devraient continuer d’être soutenus par le rachat de leurs propres actions par les entreprises, comme ce fut le cas en 2018. Le consensus des analystes financiers prévoit, pour 2019, une croissance bénéficiaire de l’ordre de 8 % pour les États-Unis et pour l’Europe. Étant donné le ralentissement de la croissance économique en cours, ce niveau nous paraît élevé et devrait plus que probablement être revu à la baisse.

La croissance bénéficiaire ralentit mais le fait qu’elle demeure positive plaide aussi pour le maintien d’une position en actions dans les portefeuilles.

La Réserve fédérale suspend temporairement la remontée des taux d’intérêt…
La banque centrale américaine a relevé ses taux directeurs à quatre reprises en 2018. De plus, la taille de son bilan se réduit au fur et à mesure qu’elle ne réinvestit plus une partie croissante des obligations achetées lors de ses précédents programmes d’assouplissement qui arrivent à échéance. À l’heure actuelle, les taux directeurs se situent dans une fourchette de 2,25 à 2,50 % et se rapprochent du niveau de long terme estimé à 2,8 % et à partir duquel ils deviendraient – en théorie – restrictifs pour l’activité économique. À ce stade, les prévisions médianes des membres de la Réserve fédérale indiquent deux hausses de taux supplémentaires en 2019, mais le marché semble douter des intentions de l’institution d’augmenter ses taux à un tel tempo. De notre côté, nous pensons aussi que le ralentissement de l’économie mondiale finira par toucher l’économie américaine, forçant la Fed à suspendre ses hausses de taux, au moins temporairement.

Si la Fed suspend temporairement la remontée de ses taux directeurs en 2019, la BCE devrait selon nous augmenter les siens à partir du quatrième trimestre. Les portefeuilles gardent donc leur faible sensibilité aux taux d’intérêt d’autant que le Bund allemand à 10 ans a de nouveau atteint un niveau historiquement bas.

… et le dollar interrompt sa progression
Le moteur de progression du dollar depuis 2010 est la perspective d’une politique monétaire américaine plus restrictive et de taux d’intérêt plus élevés. Si cette perspective disparaît, la progression du dollar devrait aussi être (temporairement) interrompue. C’est ce qui est arrivé en 2017 après que la Réserve fédérale ait suspendu la remontée des taux directeurs pendant un an au cours de 2016. D’autres facteurs plaident en faveur d’un dollar moins fort comme les prévisions de déficits budgétaires dus à la réforme fiscale et la détérioration de la balance commerciale.

Même si le dollar interrompt sa progression, nous pensons que les investissements en dollar continuent à avoir toute leur place dans les portefeuilles diversifiés : la devise américaine peut agir comme valeur refuge durant les périodes de turbulence des marchés et elle assure donc un certain équilibre aux portefeuilles.

Les marchés émergents se stabilisent
2018 a été une année difficile pour les marchés émergents, entre autres à cause du renforcement du dollar qui a favorisé le rapatriement de leurs fonds par les investisseurs américains, mettant ainsi l’ensemble des bourses de ces marchés sous pression.

Nous avons profité de cette baisse en 2018 pour augmenter le poids des actions des pays émergents dans les portefeuilles. D’abord, les valorisations sont retombées à un niveau largement inférieur à la moyenne de long terme donnant lieu à des opportunités. Ensuite, la pause dans la progression du dollar devrait continuer à stabiliser ces marchés. Nous conservons néanmoins une position « sous-pondérée » dans les portefeuilles car les tensions entre les États-Unis et la Chine sont susceptibles d’influer sur l’ensemble de la région. Nous attendons aussi les résultats des mesures monétaires et fiscales adoptées par les pouvoirs publics chinois afin de stabiliser le ralentissement de la croissance chinoise.

Une année charnière pour l’Europe
Les négociations à propos du Brexit et du budget italien ainsi que les hésitations autour de la politique migratoire adéquate pour l’Union font prendre beaucoup de retard aux réformes nécessaires des institutions européennes.

Nous avons donc décidé de réduire le poids des actions européennes dans les portefeuilles de « surpondéré » à « neutre ». Cela étant dit, nous estimons qu’il ne serait à ce stade pas adéquat d’adopter une position « sous-pondérée » à l’égard de l’Europe. Comme l’indique le ratio cours/valeur des fonds propres des actions européennes par rapport aux actions américaines, la sous-évaluation des actifs européens a pris des proportions excessives selon nous.

L’or continue d’agir comme amortisseur de chocs
L’or est un actif financier qui ne génère pas de flux. On peut donc considérer que le coût d’opportunité de sa détention est le taux d’intérêt réel – le taux d’intérêt ajusté de l’inflation. Toutes choses égales par ailleurs, lorsque le taux d’intérêt réel baisse, le coût d’opportunité de la détention de l’or baisse lui aussi, et le prix de l’or devrait donc augmenter. Si le ralentissement économique en cours venait à s’aggraver (ce qui n’est pas notre scénario), il n’est pas exclu que la Réserve fédérale doive baisser ses taux directeurs à zéro et que les taux directeurs réels deviennent négatifs (lors des six cycles de baisse des taux précédents, la Réserve fédérale a réduit ses taux en moyenne de plus de 5 %).

L’or est donc un actif intéressant pour les portefeuilles diversifiés.

Le cours du baril se stabilise
Après une hausse ininterrompue au début de 2018, le prix du pétrole a chuté de plus de 30 % depuis début octobre. En effet, l’offre de pétrole a augmenté plus rapidement qu’initialement prévu grâce à la vigueur de la production de pétrole de schiste aux États-Unis. De plus, contre toute attente, les Américains ont décidé d’exempter huit pays (dont l’Inde et la Chine) des sanctions américaines envers l’Iran. Autrement dit, la production de pétrole iranien a été plus ample qu’escompté, et ce tandis que les autres membres de l’accord « OPEC+ » avaient fortement augmenté leur production depuis mai, en vue de compenser cette hypothétique diminution iranienne. Notons aussi que le ralentissement de la croissance mondiale depuis quelques mois a joué un rôle dans la récente baisse des prix pétroliers. Les pays de l’OPEP ainsi que la Russie se sont accordés le 7 décembre sur une réduction de la production à hauteur de 1,2 million de barils par jour, ce qui aura comme effet de balancer l’offre et la demande à court terme. Notre scénario de base sur le pétrole n’a pas changé : l’insuffisance d’investissement de la part des entreprises pétrolières au cours de ces dernières années aura comme conséquence à moyen terme de déséquilibrer quelque peu le marché. La croissance de l’offre peinera à suivre l’accroissement de la demande. Nous pensons que le prix d’équilibre du Brent se situe aux alentours de 70 dollars par baril. À ce prix-là, un certain nombre d’investissements pétroliers redeviendraient rentables, ce qui devrait équilibrer l’offre et la demande de pétrole à terme.

Les obligations d’entreprises de qualité (dites « Investment Grade ») gardent leur attrait
Le « spread »(1) des obligations « Investment Grade » remonte, après avoir atteint un niveau historiquement bas début 2018. La croissance inférieure aux prévisions en Europe suscite des craintes de révision à la baisse des bénéfices et de dégradation des notes de crédit. Dans la lignée de notre vision selon laquelle l’économie européenne et les bénéfices poursuivront leur croissance, nous demeurons positifs à l’égard des obligations d’entreprises, d’autant plus que la croissance de l’encours de crédit aux entreprises de la zone euro reste très modérée (3 % sur une base annuelle) et que leur niveau d’endettement reste stable (en % du PIB).

Nous maintenons notre position ­­« surpon­dérée » en obligations en euro d’entreprises de qualité (dites « Investment Grade »), car elles offrent un rendement supplémentaire aux obligations d’État et leur duration est souvent plus courte, ce qui les rend moins sensibles à d’éventuelles hausses des taux.

 

(1) Le « spread » est la prime de rendement qu’offrent les obligations considérées comme « risquées » par rapport aux obligations « sans risques » émises par les États de référence. Nous parlons, par exemple, du « spread » des obligations d’entreprises, du « spread » des obligations des pays périphériques de la zone euro, ou encore du « spread » de la dette des pays émergents.

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