Les taux d’intérêt remontent lentement

À l’exception du reflux de la crise souveraine des pays périphériques, les taux d’intérêt sont en baisse depuis l’introduction de l’euro, voire depuis le début des années quatre-vingt. Ce tassement des taux reflète essentiellement un contexte déflationniste et récessionnaire, lui-même entraîné par de nombreux facteurs, tels le vieillissement de la population, le manque de demande et d’investissement, le grippage des circuits du crédit bancaire, etc.

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Bruno Colmant

Head of Macroeconomic Research and Economic Advisor

À l’évidence, la politique de l’euro fort, menée entre 2008 et 2015 et destinée à lui assurer une crédibilité internationale alors que la crise grecque mettait en évidence la vulnérabilité du dispositif monétaire, a accentué la spirale déflationniste. Il en est de même avec les politiques d’austérité budgétaire qui ont été édictées à contretemps et dont la cristallisation, sous forme de Pacte de stabilité et de croissance, est sans doute une erreur historique, comparable à celles qui furent commises dans les années trente.

Mesures monétaires

Mais si les taux d’intérêt sont bas, il faut s’attendre à leur normalisation progressive. C’est d’ailleurs le cas aux États-Unis dont la croissance se rétablit au rythme d’annonces de hausses de taux d’intérêt à court terme. En effet, sauf à être un adepte de la stagnation séculaire (dont les promoteurs se font beaucoup plus discrets), j’ai la conviction que ce ne sera pas le cas puisque l’objectif des mesures monétaires est de de réinsuffler une inflation qui aura comme conséquence mécanique d’élever les taux d’intérêt à long terme. Il ne s’agirait pas d’une augmentation des taux d’intérêt réels (qui correspondent au taux de croissance de l’économie), mais plutôt d’une augmentation liée au risque de crédit et au retour de l’inflation.

Dette publique

Mais il y a un autre facteur plus fondamental qui, au terme des mesures d’assouplissement monétaire mis en œuvre par la BCE, pourrait entraîner une augmentation des taux, en tout cas en Europe : c’est la dette publique. Cette dette atteint aujourd’hui des sommets inconnus en période de paix, et à tout le moins son niveau le plus élevé, en termes relatifs et absolus, depuis la Seconde Guerre mondiale. Or, singulièrement, le risque associé à l’importance de cette dette publique n’est pas reflété dans le taux d’intérêt.

Contradiction

Du reste, il y a un invariant économique : il est impossible de conserver l’intangibilité d’une monnaie lorsque les forces et les contingences dont elle doit assurer les équilibres sont en voie de changement. Le déséquilibre des finances publiques finit toujours (et c’est une loi universelle) par corrompre et avilir une monnaie. Cela signifie que l’excès d’endettement public conduit irrémédiablement à un ajustement monétaire, comme sa dilution dans l’inflation au travers de sa monétisation (pratique mise en œuvre par la Banque centrale européenne) ou par sa réduction autoritaire (comme ce fut le cas dans de nombreux pays, dont Chypre). Sans les deux cas (inflation ou réduction autoritaire), le prix de la monnaie, c’est-à-dire le taux d’intérêt, augmente puisque la stabilité du pouvoir d’achat de la monnaie n’est plus assurée et que le risque des émetteurs publics augmente. Un chiffre est, à cet égard, révélateur : la dette publique de la zone euro a quasiment augmenté de 50 % en dix ans, soit à un taux largement supérieur à l’objectif d’inflation de 2 %. Il y a donc eu une augmentation réelle de cette dette à un rythme qui excède la dépréciation de la monnaie alors que les taux d’intérêt baissaient. C’est une contradiction.

Contrainte

Inversement, on pourrait argumenter que les taux d’intérêt doivent rester bas car les États, qui sont à la corde budgétaire, ne peuvent pas s’en permettre l’augmentation. C’est d’ailleurs cette perspective qui a conduit la Banque centrale européenne à créer de la monnaie en prenant en gage des obligations d’État, c’est-à-dire en les monétisant. Mais les lois du marché ont leur dynamique propre : les programmes de monétisation ont un terme et le risque ne peut pas indéfiniment être camouflé par des injections monétaires. Le seul recours qu’auront les États pour s’assurer un financement à taux d’intérêt bas serait de forcer, par différentes mesures réglementaires déjà appliquées, les banques et entreprises d’assurances à souscrire leurs obligations. C’est ainsi que les dettes d’État sont considérées comme exemptes de risques, et donc ne nécessitant aucune garantie en capitaux propres pour les institutions financières, contrairement à toute autre contrepartie privée. Mais là aussi, il y a une contrainte : sans prise de risque, les institutions financières ne peuvent pas offrir un rendement satisfaisant à leurs déposants, titulaires d’assurances-vie et actionnaires, sauf à envisager une nationalisation ouatée de tous les circuits financiers.

« Mais il y a un autre facteur plus fondamental qui pourrait entraîner une augmentation des taux, en tout cas en Europe : c’est la dette publique. »

Hausse à long terme

Cela étant, faut-il craindre cette augmentation des taux d’intérêt ? La réponse est nuancée. Une augmentation brutale des taux est peu probable, car elle serait contrecarrée par les banques centrales. Du reste, elle pourrait avoir un effet néfaste sur les marchés d’actifs. En revanche, une augmentation progressive des taux serait l’annonce d’une normalisation monétaire et donc un signe positif d’extraction d’un contexte extrêmement singulier. Si cette augmentation des taux d’intérêt correspondait à une pression inflationniste, l’effet négatif en serait atténué.

En conclusion

Quel que soit l’angle d’approche, la rigueur intellectuelle conduit à devoir envisager une hausse des taux d’intérêt à long terme. Il n’est donc pas raisonnable de considérer que le contexte actuel puisse perdurer indéfiniment.

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