Wealth ReviewPrintemps 2019

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Jusqu’où ira le rebond des marchés suscité par le revirement de politique monétaire ?

La bonne performance des bourses au premier trimestre a bénéficié aux portefeuilles. Malgré notre regain de prudence depuis l’été 2018, une bonne partie des encours reste investie en bourse. Un tel positionnement est justifié par des primes de risque élevées et un cycle bénéficiaire selon nous toujours intact. Nous restons cependant « sous-pondérés » en actions : les prévisions de croissance des bénéfices sont encore trop élevées et des résultats décevants pourraient générer de la volatilité sur les marchés.

Jérôme van der Bruggen

Head of Investments Strategy

« Sous-pondération » en actions sans être hors-marché

Face au ralentissement économique en cours, le revirement de politique monétaire enclenché par la Fed a suscité un rebond spectaculaire des marchés boursiers. A l’exception du Japon, les marchés d’actions ont intégralement effacé la perte du dernier trimestre 2018 au cours du premier trimestre 2019. Après les hausses de cours enregistrées depuis le début de l’année, nous restons « sous-pondérés » en actions. Si un certain nombre de moteurs des marchés d’actions ont évolué dans le bon sens, la tendance à la baisse des révisions des prévisions bénéficiaires n’est pas encore terminée. Les prévisions de croissance des bénéfices sont encore trop élevées et des résultats décevants pourraient générer de la volatilité sur les marchés. Cela étant dit, nous conservons une position importante en actions dans les portefeuilles, et ce pour deux raisons. D’abord, les primes de risque restent élevées (sauf au Japon) – même si l’on tient compte de nouvelles révisions à la baisse des prévisions bénéficiaires. Ensuite, le cycle bénéficiaire reste intact selon nous. Certes, les révisions à la baisse continuent mais si, comme nous le pensons, le ralentissement de l’économie mondiale ne se termine pas en récession, les bénéfices ne devraient pas baisser cette année. Un scénario de faible croissance des bénéfices en 2019 suivi d’une reprise en 2020 et 2021 permet de justifier les valorisation actuelles.

Réduction du poids des actions européennes

Nous avons profité de la hausse du premier trimestre pour encore réduire le poids des actions européennes dans les portefeuilles. À 13.5x les bénéfices attendus, celles-ci sont meilleurs marché que les actions américaines (16.5x), mais nous ne distinguons à ce stade pas de catalyseur permettant de réduire cet écart de valorisation. Les interminables négociations autour du Brexit et les élections périlleuses prévues en mai ne favorisent pas un retour rapide de la confiance des investisseurs. Les indices européens pâtissent en outre de la pondération élevée de secteurs de plus en plus réglementés, comme le secteur automobile (qui fait face à de nouvelles normes d’émission très strictes) ou le secteur bancaire (qui doit s’adapter aux exigences de capitalisation). Cela ne veut pas dire qu’on ne trouve pas, en actions européennes, de valeurs de qualité, offrant de très bonnes perspectives de performance. Nous avons recyclé une partie des encours – précédemment investis en actions européennes – dans d’autres segments de marché, notamment en obligations d’entreprises à haut rendement dites « High Yield » ou la dette émergente, encouragés par l’augmentation des spreads (1) au dernier trimestre 2018 et par la nouvelle souplesse des banques centrales.

Les obligations d’État comme valeur refuge

Après la chute des taux, le Bund allemand à 10 ans est aujourd’hui à nouveau proche de zéro et l’emprunt américain est retombé à 2,50 %. À ces niveaux, le risque pour les taux est donc plutôt à la hausse, ce qui nous incite à garder une faible duration dans les portefeuilles. Cela étant dit, nous sommes d’avis qu’une position en obligations d’Etat doit être conservée pour la diversification qu’elle procure. Nous constatons que ces obligations continuent à servir de valeur refuge pendant les périodes d’incertitude sur les marché. Certes, l’inflation continue d’augmenter et la pression à la hausse sur les salaires commence à se faire sentir, mais il n’y a, à ce stade, pas de raison de penser que la hausse des prix devienne incontrôlable. Des éléments plus structurels – comme le vieillissement de la population qui induit certains changements de comportement des consommateurs – empêchent une hausse rapide des salaires et des prix. Nous n’hésitons pas, dans ce contexte, à investir aussi en obligations d’État américaines.

L’or comme amortisseur

Les taux d’intérêt réels sont selon nous un élément capital pour déterminer l’évolution du cours de l’or. L’or ne paye pas de dividendes et les investisseurs en or doivent donc sacrifier les revenus (intérêts) d’autres investissements. Plus les revenus perdus sont élevés, c’est-à-dire plus le taux réel (le taux nominal moins l’inflation) est élevé, moins un placement en or est intéressant. Les taux ont augmenté en 2018 (surtout aux États-Unis), ce qui a défavorisé l’or (taux réel en hausse). Depuis la fin de l’année dernière, le contexte des taux est redevenu beaucoup plus favorable au prix de l’or. Les perspectives pour les taux ont changé depuis le revirement des banques centrales, ce qui a à nouveau renforcé l’attrait relatif de l’or. Nous maintenons donc notre position en or dans les portefeuilles dans une optique de diversification.

(1) Le « spread » est la prime de rendement qu’offrent les obligations considérées comme « risquées » par rapport aux obligations « sans risques » émises par les États de référence. Nous parlons par exemple du « spread » offert par les obligations émises par les pays périphériques de la zone euro, ou du « spread » de la dette des pays émergents.

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