De zeilen reven om de zomer door te komen

We zijn overgegaan tot wat winstnemingen en hebben de weging van Europese aandelen teruggebracht. We zijn van mening dat, om zijn opgang voort te zetten, de markt eerst opheldering zal moeten krijgen over de spanningen in de handelsrelaties (tussen de Verenigde Staten en zijn handelspartners), en over de politieke situatie in Europa (die de hervormingsagenda vertraagt).

Lees meer


Print het artikel

Jérôme van der Bruggen

Head of Investments Strategy

De Amerikaanse tussentijdse verkiezingen komen eraan in november, en president Trump zal hoogstwaarschijnlijk de komende maanden de handelspartners onder druk blijven zetten. Daarna verwachten we dat de fundamentals weer de bovenhand zullen halen: de wereldwijde groei is weliswaar vertraagd, maar blijft op een meer dan degelijk niveau, de rentes blijven laag en de aandelen blijven wereldwijd een aanzienlijke risicopremie bieden (net boven de 3% volgens ons model). Die drie elementen blijven een belegging in aandelen verantwoorden. Europa blijft onze voorkeur wegdragen omdat daar de hoogste risicopremie te vinden is, en het potentieel voor een inhaalbeweging op het vlak van bedrijfswinsten het grootst is. We hebben ook de activa behouden die voor diversificatie in de portefeuille zorgen: Amerikaanse inflatiegelinkte obligaties, dollar en goud.

Na een variabel eerste kwartaal waar de aandelenmarkten een eerste keer werden opgeschrikt door een plots stijgende rente (1) en door het dreigende handelsconflict tussen de Verenigde Staten en China, kon de markt in het tweede kwartaal herstellen dankzij de uitstekende resultaten die de bedrijven over de eerste drie maanden van dit jaar bekendmaakten. De technologiesector blijft net als in 2017 goed presteren, niet alleen in de Verenigde Staten maar ook in Europa en Azië. Maar door zijn aanzienlijk hogere gewicht in de beursindex in de Verenigde Staten duwt de technologiesector er de prestatie van de markt wel meer omhoog dan in andere regio’s. We berekenden op 12 juni dat de technologiesector alleen verantwoordelijk was voor meer dan ¾ van de performance van de Amerikaanse beurs sinds begin dit jaar. Het verklaart het verschil in prestatie van de VS in vergelijking tot andere regio’s.

Vooral in de VS waren die winstgroeicijfers indrukwekkend (+24% tegenover het eerste kwartaal van 2017) dankzij de belastinghervorming en de dollar, die in het eerste kwartaal van dit jaar nog zwakker was in vergelijking tot het eerste kwartaal van vorig jaar. In Europa waren de cijfers weliswaar minder spectaculair (geen belastinghervorming en ook door het effect van de sterkere euro) maar de cijfers bevestigen dat ook in Europa het herstel van de winstgroei zich doorzet. De voorlopende indicatoren vertonen de voorbije maanden wereldwijd gezien een afkoeling in vergelijking tot de recordniveaus van eind vorig jaar. Maar de economische vooruitzichten zijn al bij al nog gunstig. De analistenconsensus verwacht op globaal vlak een winstgroei voor het volledige jaar 2018 van 15% en voor 2019 van 9%.

Op korte termijn zijn er twee factoren die de markt verhinderen om de opwaartse trend voort te zetten.

De eerste is dat, in tegenstelling tot onze verwachting van twee maanden geleden, er een escalatie is gekomen in het handelsconflict tussen de VS en China. De bescherming van intellectuele eigendom en een ruimere toegang tot de Chinese markt die de VS wil verkrijgen, zijn deels terechte bekommernissen. Die eisen zullen dus niet verdwijnen zonder minstens een gedeeltelijke oplossing. In het licht van de midtermverkiezingen van 6 november (waarbij de volledige Kamer van Volksvertegenwoordigers, ongeveer een derde van de Senaat en een aantal gouverneurszetels worden herverkozen) zal door de Trump-administratie wellicht geen soepeler standpunt worden ingenomen. Voor die verkiezingen wijzen de peilingen er trouwens op dat de Republikeinse meerderheid in de Kamer verloren zou gaan. De effectief afgekondigde importheffingen zijn nog altijd vrij beperkt (slaan op 50 miljard Chinese import op een totaal van USD 510 miljard die aan een 25%-heffing zullen worden onderworpen), zodat de impact op de economie zeker niet alarmerend is. Maar de onzekerheid hierover zal de komende maanden zonder twijfel op het marktsentiment wegen.
De tweede factor is de vertraging die de hervormingsagenda in de eurozone heeft opgelopen. We gaan ervan uit dat de hervorming in de komende maanden alsnog het licht zullen zien (vooral wat de bankenunie betreft), maar de onderhandelingen blijken moeilijker dan verwacht. De regeringsvorming in Duitsland heeft veel tijd in beslag genomen en een anti-establishment regering is in Italië aan de macht gekomen. Europa heeft er moeite mee om een antwoord te vinden op de migrantenproblematiek waar alle landen achter staan. De hervormingen die nodig zijn om de Europese instellingen solider te maken, worden daardoor op de lange baan geschoven… We gaan ervan uit dat de hervorming in de komende maanden alsnog het licht zullen zien (vooral wat de bankenunie betreft), maar de onderhandelingen blijken moeilijker dan verwacht.

Bij het bekijken van al die elementen samen zijn we overgegaan tot wat winstnemingen en hebben we de weging van Europese aandelen teruggebracht (waar zich het grootste deel van onze aandelenexposure bevindt). We zijn van mening dat om zijn opgang voort te kunnen zetten, de markt eerst opheldering zal moeten krijgen over die twee factoren. De zomermaanden kunnen cruciaal blijken. Daarna verwachten we dat de fundamentals weer de bovenhand zullen halen, gesteund op stijgende bedrijfswinsten, de lage rentes en de aanzienlijke risicopremie (net boven de 3% volgens ons model) die aandelen wereldwijd blijven bieden.

Europa blijft als regio onze voorkeur wegdragen, ook na de verlaging van de positie. De hoogste risicopremie is hier te vinden en het potentieel voor een inhaalbeweging op het vlak van bedrijfswinsten is er het grootst. Bovendien worden de winstverwachtingen (vanaf begin 2017) door de analisten niet langer neerwaarts herzien, en dat voor het eerst sinds 2010. We verkiezen Europese aandelen boven Amerikaanse. De verwachte winstgroei blijft weliswaar hoog, maar de winstmarges liggen aanzienlijk boven het langetermijngemiddelde. Dat is een belangrijke vaststelling want winstmarges blijven een cyclisch gegeven.

In de Verenigde Staten vertrekken we dus van een aanzienlijk hoger niveau dan in Europa. Zelfs wanneer we rekening houden met de impact van de belastinghervorming op het structurele niveau van de marges van de Amerikaanse bedrijven en wanneer we de technologiesector uit de berekening uitsluiten, dan nog zijn de Amerikaanse marges beduidend hoger dan dat gemiddelde. In de VS is er slechts een sector (energie) waar de marges onder het gemiddelde van de voorbije tien jaar liggen. In Europa is dat nog het geval voor drie sectoren. Op de top van de vorige cyclus, die werd bereikt net voor de zomer van 2007, waren de Amerikaanse en Europese marges van dezelfde grootteorde (rond de 10%). Europese bedrijven worden structureel niet minder goed gerund dan Amerikaanse bedrijven.

(1) De term ‘rente’ verwijst hier naar de rente op langetermijnobligaties ‘zonder risico’ uitgegeven door overheden die als referentie worden beschouwd, zoals de Verenigde Staten of Duitsland.

Video
E-card

Your name

Your e-mail address

Name receiver

E-mail address receiver

Your message

Send

1