Stratégie d’investissement

Nous avons fêté, en mars 2017, la huitième année de hausse consécutive de la bourse américaine depuis les plus bas atteints en mars 2009. Nous profitons de cet anniversaire pour nous poser la question : la hausse des bourses mondiales peut-elle durer ?

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Jérôme van der Bruggen

Head of Investments Strategy

D’après nous, la réponse est oui, tant que les taux d’intérêt à long terme restent contenus. C’est notre scénario et nous restons donc investis en actions, en particulier en actions européennes. Celles-ci gardent notre préférence, car c’est l’actif avec la prime de risque la plus élevée dans notre univers d’investissement. De plus, les entreprises européennes bénéficient de la reprise synchronisée de l’économie mondiale, ce qui devrait leur permettre d’afficher une croissance bénéficiaire de 15 à 16 % sur les 12 prochains mois. Concernant la poche obligataire de nos portefeuilles, nous préconisons une grande diversification et une sensibilité aux taux peu élevée. Nous détenons aussi des dollars et un peu d’or.

L’avis « surpondération », « neutre » ou « sous-pondération » s’applique à un portefeuille Medium (ou Balanced) et est exprimé par rapport à la pondération stratégique neutre de ce portefeuille.

Actions

Nous avons débuté l’année 2017 avec un poids renforcé en actions et n’avons pas effectué de changement au cours du premier trimestre. Les bénéfices des entreprises continuent de s’améliorer ce qui permet aux valorisations, sans être véritablement bon marché, de rester raisonnables. Les deux raisons pour lesquelles nous pensons que la dynamique bénéficiaire devrait être bien orientée en 2017 : la croissance économique est plus soutenue et nous bénéficions d’une base de comparaison faible, en particulier dans les secteurs financiers et des matières premières. Ces deux raisons restent valables.

Aux Etats-Unis, nous nous attendions en janvier à une accélération de la croissance grâce notamment au plan de relance annoncé par la nouvelle administration (en particulier au niveau fiscal). Force est de constater aujourd’hui que l’administration Trump peine a rassembler sa propre majorité (sa proposition de réforme du système de santé n’a pas été votée) diminuant les chances d’un plan de relance de grande ampleur. Cela étant dit, la croissance américaine reste solide et nous pensons qu’une réforme fiscale verra le jour sous une forme ou une autre. En outre, un vent d’optimisme souffle sur les Etats-Unis et ce, malgré le retard pris par la nouvelle administration. Notre estimation de croissance du PIB américain est de 2,2 % pour 2017 (légèrement en dessous de notre estimation de 2,3% début janvier). Le consensus des analystes s’attend à une croissance des bénéfices autour de 11 % sur les 12 prochains mois.

Nous maintenons notre exposition en actions aux États-Unis, mais restons sous-pondérés en raison de la cherté de la bourse américaine (ratio cours-bénéfices attendus autour des 17x d’après les calculs de Factset). A noter : l’investisseur y bénéficie d’une meilleure gouvernance qu’ailleurs. Pour preuve ? Sur les dix dernières années, l’investisseur y a bénéficié d’un effet relutif d’un peu moins de 0,5 % annuel d’après nos estimations alors que sur la plupart des autres marchés, les actionnaires ont, de manière générale, eu tendance à être dilués1.

Les deux régions affichant la meilleure perspective de croissance bénéficiaire sont l’Europe et les marchés émergents. Pour ces deux régions, le consensus des analystes s’attend à une croissance des bénéfices de 15 % à 16 % sur les 12 prochains mois. Ce sont aussi les régions les moins chères : l’Europe se traite à 14,5x les bénéfices attendus et les marchés émergents à 12x.

Croissance bénéfice/action 12 mois à venir

Nous privilégions ces deux régions dans nos portefeuilles, mais nous sommes néanmoins prudents sur les marchés émergents, dû aux risques liés au difficile rééquilibrage de la Chine. Notre préférence se porte surtout sur les actions européennes, car c’est l’actif ayant la prime de risque (différence entre la performance attendue et le taux à 10 ans) la plus élevée dans notre univers d’investissement. Une telle prime – au dessus de 5% – ne peut s’expliquer selon nous que par le risque politique qui pèse sur la région et l’agenda électoral particulièrement chargé cette année (élections aux Pays-Bas, en France et en Allemagne).

Heureusement, ce cycle a bien débuté au Pays-Bas et le scrutin y révèle un trait de caractère de l’opinion dans ce pays qu’il nous semble important de souligner. Certes, le résultat reste fragmenté (les trois plus grands partis ne représentent que 45 % du vote, par rapport à 74 % en 2003 et 85 % en 1986) ,mais le débat politique actuel passionne à nouveau les électeurs (le taux de participation au scrutin hollandais était au plus haut depuis dix ans). Surtout, le scrutin indique que les électeurs n’ont que très peu d’appétit pour un résultat laissant tout le pouvoir au parti anti-européen. Nous en déduisons que s’ils désirent du changement, ils ne veulent pas d’un changement radical mais plutôt d’une transition. Ce trait de caractère sera-t-il aussi celui de l’électorat français et allemand qui ira aux urnes plus tard cette année ? C’est notre scénario.

Obligations et devises

Le corollaire de la reprise économique (et de la bonne santé des bourses) est le retour de la hausse des taux d’intérêt à long terme. Les taux américains à 10 ans ont effectué une remontée spectaculaire dans la seconde moitié de 2016 et sont remontés de 1,5 % à 2,5 % en l’espace de six mois. Dans la zone euro aussi, la hausse des taux se fait sentir et le Bund allemand à 10 ans se traite autour des 0,5 % alors qu’il était encore négatif l’été dernier. Quelles sont nos prévisions pour l’évolution des taux d’intérêt à long terme ? Aux États-Unis, et malgré une hausse « anticipée » des taux directeurs au cours du mois de mars, nous continuons de croire que la Fed ne fera pas preuve d’empressement et ne prévoyons pas plus de trois hausses cette année (y compris celle du mois de mars), ainsi que trois hausses l’année prochaine. Dans notre scénario, les taux d’intérêt américains à 10 ans devraient se normaliser juste au dessus des 3 %, donc seulement 0,5 % au dessus des niveaux actuels. Ce niveau de 3 % est toujours très bas sur base historique et largement inférieur au taux de croissance nominale du PIB.

Taux de croissance nominale du PIB

En Europe, les taux d’intérêt à 10 ans sont eux aussi orientés à la hausse et ils pourraient, cette année, atteindre le haut de notre fourchette d’estimation qui se situe entre 0 et 0,65 %. Cependant, une fois que la BCE aura arrêté son programme d’achats (probablement dans le courant de l’année prochaine d’après nous), le Bund allemand devrait dans notre scénario se normaliser autour des 1,5 %. Ce niveau est largement au dessus du niveau actuel du Bund et explique la raison pour laquelle nous gardons une sensibilité aux taux relativement faible.

Dans notre scénario, les taux longs de la zone euro ont donc plus de potentiel de hausse que les taux longs américains, un facteur négatif pour le dollar (par rapport à l’euro). Pourquoi, dès lors, garder des dollars ? Parce que nous pensons qu’il est raisonnable de détenir une position en dollar pour diversifier nos portefeuilles au cas où notre scénario de base ne se réaliserait pas. Il nous semble en effet que si le contexte politique européen se détériorait, le Bund allemand à 10 ans repasserait sous la barre des 0%, favorisant dès lors notre position en dollar.

Que dire d’autre à propos de nos placements obligataires ? Nous avons réduit, en partie, nos investissements en obligations émises par les Etats de la zone euro, et en particulier ceux de la périphérie, qui traditionnellement représentaient une plus grande partie de nos portefeuilles. Nous préférons investir aujourd’hui en titres de dette américains, qu’il s’agisse de Treasuries (obligations nominales) ou de TIPS (obligations indexées à l’inflation) et en obligations d’entreprises de qualité (dites Investment Grade) européennes. Nous détenons (mais dans une moindre mesure) des investissements en obligations des marchés émergents en devise locale.

Nous continuons, par ailleurs, à détenir de l’or. D’abord parce que son coût d’opportunité est actuellement très faible, voire négatif (les taux réels étant toujours négatifs dans la zone euro). Ensuite parce que nous pensons que l’or sera une valeur refuge en cas de désordre monétaire : il s’agit d’un actif n’ayant (presque) aucun risque de contrepartie qui bénéficie d’un effet de rareté puisque le stock d’or est limité – une caractéristique que l’on peut difficilement attribuer aux monnaies pour l’instant.

1 L’effet « dilutif » entraîne une réduction soit du bénéfice par action (par exemple lors d’une augmentation de capital), soit du contrôle des actionnaires actuels ou encore de la rentabilité d’une entreprise. L’effet « relutif » entraine le contraire. Définition du site www.tendance.com

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